Opinião

A saúde financeira das empresas portuguesas (II): “depois da doença, a dívida” – e que tal uma vacina?

Nuno Gaioso Ribeiro

Nuno Gaioso Ribeiro

Presidente da associação portuguesa de capital de risco

29 abril 2020 9:02

29 abril 2020 9:02

1. Depois da doença, a dívida: isso mesmo, é este o título que ocupa toda a capa da última edição da revista The Economist. Alguém questiona que assim não seja? Em Portugal, após 7 anos consecutivos de recuperação da saúde financeira das empresas (Banco de Portugal, agora 2012/2019) – redução do endividamento (de 170,3% para 124,0% do PIB), melhoria da autonomia financeira (de 31,9% para 38,5%), alívio da pressão financeira (rácio gastos financeiros/EBITDA de 41,3% para 14,2% e rácio dívida/EBITDA de 8,9x para 4,3x) – a crise económica provocada pela pandemia trouxe consigo os efeitos inevitáveis: secou tesouraria e destruiu capital próprio. O Estado, através dos bancos, iniciou a ventilação assistida das empresas, através de empréstimos (linhas de crédito Capitalizar), que vão evitar a morte imediata de muitas empresas. Mas a terapia de emergência tem efeitos secundários bem conhecidos: o excesso de dívida, o sobreendividamento, a nossa doença crónica.

2. Por essa razão, defendemos aqui que as empresas vão precisar de mais do que ventiladores (crédito), vão precisar de uma injeção de capital próprio, que é, justamente, a vacina que poderá curar os males provocados pela interrupção forçada de atividade económica. E, sem um plano sistémico europeu (poderá ser o Fundo de Resgate), a solidez das finanças públicas de cada Estado vai determinar o número de doses disponíveis da vacina (para capitalização, que até pode incluir nacionalização) para administrar de modo direto e exclusivo – sim, a vacina não será para tudo, nem será para todas as empresas –, o que irá causar (ainda) maiores desigualdades em mercados abertos e de livre concorrência. Propusemos, por isso, a criação de um fundo de fundos, a que chamámos fundo Capitalizar: financiado com capital público e algum privado, que, através dos operadores de capital de risco, investiria nas empresas que já fossem competitivas antes da crise pandémica, através de obrigações convertíveis em ações, com maturidade mínima de 5 anos e rendimento indexado a performance, com certos pressupostos e regras (“A saúde financeira das empresas portuguesas: doenças crónicas, terapia e vacinação em plena pandemia Covid-19”, Expresso, 20/04/2020, aqui).

3. Naturalmente, a vacina da capitalização pode ter diversas formulações; recorrendo, porém, à experiência e aos ensaios do passado (em todo o mundo), podemos construir uma pequena bula:

Composição e dosagem. Claro que o Estado pode promover a capitalização, em sentido amplo, com outras terapêuticas, gerais e abstratas: assim como já o faz com mecanismos de estabilização de emprego, poderia fazê-lo, também, com alívios e estímulos fiscais, com subsídios diretos ou créditos com (parte a) fundo perdido, como, por exemplo, estão a fazer os norte-americanos ou os austríacos. Porém, atendendo às nossas finanças públicas, quaisquer tentativas de imunização geral e abstrata teriam consequências severas: em doses adequadas, seriam letais para as finanças do Estado; em doses reduzidas, seriam um desperdício de dinheiro, pela sua ineficácia. A capitalização de empresas através da indústria que o faz profissionalmente é, assim, a forma própria e comportável, financeiramente, pelo Estado para a promover uma cura, seletiva mas eficaz, das empresas afetadas pela pandemia. (E digo comportável, em primeira linha, por haver capacidade financeira atual ou no curto prazo para isso suceder e, também, por constituir um investimento: ou seja, se devidamente aplicado terá retorno social e económico e social do próprio capital investido – não sendo, assim, fundo perdido com a consequência que o ministro da Economia já alertou, “a despesa de hoje são impostos amanhã”.)

Modo de administração. A administração (indireta) do fundo Capitalizar deve ser aberta livremente aos operadores do mercado de capital de risco e realizada por diversas equipas privadas de profissionais qualificados e independentes, com prova dadas, reportando à gestão direta do fundo Capitalizar (provavelmente, IFD) e sujeitas a supervisão da CMVM. Um pouco à semelhança, aliás, do que sucede com os bancos ao distribuírem as linhas de crédito Capitalizar. Tentativas de interferência do poder político, de operadores públicos ou terceiros na escolha (ou gestão) direta das empresas ou intervenção na sua gestão são desaconselháveis (e ideologicamente reprováveis): exceto para preencher “falhas do mercado”, estes devem restringir-se à definição dos critérios de escolha, que serão aplicados com independência, e à respetiva monitorização. Não devem excluir-se modos de administração já existentes no mercado e com eficácia reconhecida, como por exemplo os fundos Revitalizar e os fundos SIFIDE II.

Indicações. A intervenção inicial do fundo Capitalizar deve privilegiar empresas que já eram competitivas antes da crise pandémica, com particular atenção às produtoras de bens transacionáveis que estão, assim, expostas a concorrência externa; são estas as empresas mais injustamente prejudicadas pela conjuntura pois poderão ver prejudicada a sua posição concorrencial pela desigualdade de apoios estaduais (que dependem da robustez das finanças públicas de cada país/sede). Mais ainda, estas empresas (competitivas antes da pandemia) eram (e serão) os principais motores (também fiscais) do crescimento do PIB, de exportações, de criação de emprego e de riqueza, representando, simetricamente, um aceitável risco de investimento para o fundo Capitalizar e um potencial retorno a prazo. Claro que a vacina de capitalização pode e deve (e poderia, antes destes novos tempos) ser aplicada noutros casos – distressed assets, questões setoriais ou regionais, start ups – mas considerando a limitação de doses e as escolhas inevitáveis a fazer, esta seleção parece ter um fundamento emergencial que aqui, e apenas aqui, é justificável: a patologia das demais empresas não foi originada (mas eventualmente agravada) pela crise de saúde pública.

Precauções. Para a eficácia da vacina de capitalização, deve evitar-se, de todo, a repetição de formulações sem adesão à realidade económica (mais ainda, nesta conjuntura) e, portanto, totalmente ineficazes, como seja o requisito de coinvestimento (significativo!) por parte dos acionistas das empresas ou dos fundos de capital de risco. Desde logo, por uma razão pragmática: são condições impossíveis de verificar, por existir escassa liquidez por parte das famílias (acionistas) e muito pouca por parte dos operadores, que vivem, histórica e estruturalmente, com um estrangulamento das fontes de financiamento. Depois, porque essa partilha de risco já será conseguida através de restrições introduzidas contratualmente (à distribuição de dividendos, ao reembolso de dívida acionista). Por fim, porque se deverá perspetivar o coinvestimento a montante, nos participantes do fundo Capitalizar: capital público complementado por algum capital privado de investidores institucionais, nos moldes antes sugeridos.

Interações. O fundo Capitalizar é perfeitamente compatível com os (poucos) demais instrumentos de capital já existentes no mercado. Em especial, poderá atuar conjugadamente com os produtos lançados pelo IFD, com os fundos SIFIDE II (na versão atual ou com uma revisão da política de investimento), com os recentes instrumentos lançados para apoiar start ups ou, por exemplo, com a fixação de uma reserva de doses (no próprio fundo) para setores de atividade especialmente afetados pela interrupção de atividade, como o do turismo, eventos e hospitalidade.

Sobredosagem. Chama-se aqui especial atenção ao leitor: está demonstrado em diversos estudos que em caso de capitalização excessiva, ou sobrecapitalização, as empresas ficam mais produtivas, inovadoras e competitivas, investem e crescem mais e criam muito emprego; observa-se, ainda, uma anormal redução da taxa de mortalidade nesses casos.

4. Com esta ou outra bula, parece existir, nestes tempos, um contexto – que é estrutural, financeiro e conjuntural – muito favorável à administração da vacina: veja-se, por exemplo, e entre nós, como em apenas uma semana (a última), a Associação Portuguesa de Bancos (APB) veio sugerir a constituição de fundos de capital de desenvolvimento para setores considerados chave, como complemento aos apoios assentes em linhas de crédito (23/04/2020), e o vice-presidente da PME Investimentos veio afirmar que “empresas mais bem preparadas, investidores mais qualificados e um melhor ambiente de negócios formam um quadro mais favorável para o processo de intervenção do Estado soberano”, no âmbito de um “programa político sólido de capitalização de empresas” (“Não basta reabrir, há que capitalizar”, Público, 21/04/2020).

5. Voltemos, assim, ao ponto de partida: depois da doença, a dívida? Sem dúvida. Mas teremos sempre que pensar numa vacina de capitalização para imunizar a linha da frente económica e mitigar os riscos da subcapitalização e do sobreendividamento. Pode ser esta, pode ser outra parecida, mas existe um consenso clínico: sem uma injeção de capital próprio, muitas destas empresas sairão da pandemia mais doentes, sintomáticas e com maior distanciamento económico. Por isso, volto ao nosso Nobel da literatura, “costuma dizer-se, dêmos tempo ao tempo, mas aquilo que sempre nos esquecemos de perguntar é se haverá tempo para dar”.

* Sócio fundador de uma sociedade de capital de risco | presidente da Associação Portuguesa de Capital de Risco